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摘要：城投公司的上市資本運作與公司未來發展息息相關，提前部署上市運作安排顯得至關重要。本文以城投公司上市資本運作實務操作為主線，分別剖析上市資本運作的操作方式、上市模式、主營業務選擇等問題，并以案例分析的角度分別闡述部分已上市的城投公司實際運作的應對結果，以期為城投公司進行上市實施方案安排提供建議。
關鍵詞：城投公司 上市運作 操作方式
上市作為打通企業股權融資市場化通道的主要資本運作方式，能夠擴大企業融資渠道與融資市場，全面推進企業內部市場化革新，短時間內為城投公司發展補償足夠的資金資源，為城投公司的轉型與持續發展提供不竭的融資渠道。
國發〔2010〕19號、財預〔2010〕412號等文件中明確的地方政府融資平臺的概念：地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體。本文將以上述定義作為確定城投公司的范圍基礎，針對城投公司及其子公司、孫公司，對主營業務包括電力、房地產、環保、基礎設施、燃氣、水務六大板塊的城投公司上市情況進行研究。
根據wind數據庫統計結果，目前國內上市的城投公司（或其子公司、孫公司）共計76家，上市數量最多的地區為廣東省、江蘇省、上海市。從業務體系來看，上市的城投公司主要經營電力、房地產、水務經營等業務，其中將電力作為主營業務的城投公司達42%。從上市操作方式來看，74%的城投公司采用IPO方式，26%的城投公司采用借殼上市方式。
圖1 各地區上市城投公司數量統計圖（單位：個）
圖2 上市城投公司業務板塊分布圖
圖3 上市城投公司操作方式分布圖
一、上市運作之操作方式選擇
企業實現資本市場的上市運作主要存在兩種方式，即首次公開發行股票（以下簡稱“IPO”）與重組上市（以下簡稱“借殼上市”）。相對于借殼上市，IPO的操作方式直接成本較小、在首次發行時往往可獲得較高溢價、股權稀釋比例較低、上市操作過程明確，一般是企業上市的首選渠道。
表1 上市操作方式比較表
（一）城投公司上市操作方式概覽
從上市時間來，城投公司上市主要集中于1990-1999年之間，且其間上市的29家城投公司均為IPO方式上市，這主要由于我國2000年之前采用審批制的上市制度，企業上市與IPO定價多帶有行政色彩。隨著2000年股票發行核準制的執行，企業上市的要求不斷提高，審核監管力度加大，城投公司IPO數量整體呈下降趨勢。2010-2018年城投公司采用借殼上市方式的比例有所上升，基本與IPO數量持平。
圖4 城投公司上市數量年度分布圖（單位：個）
從城投公司借殼上市的“殼”性質來看，80%為各地區上市國企，在此之中，69%的實際控制人未發生變化，即該類借殼上市為同一地方國資委體系下的控制權轉移。
圖5 城投公司借殼上市的“殼”性質分布
圖6 城投公司借殼上市的“殼”股東分布
（二）城投公司上市操作方式建議
根據相關政策文件要求加快推動融資平臺公司盡快轉型為市場化運營的國有企業，建議市場化程度較高、能夠在一年或更短的時間內能基本滿足IPO審查要求的城投公司選擇IPO上市；建議將上市作為第一戰略目標、期望盡快上市或集團內有上市主體的城投公司選擇借殼上市。建議在地方政府持有效益較差的上市公司控制權或城投公司本身控制上市公司的情況下，城投公司上市優先考慮選擇借殼上市。
表2 城投公司借殼上市“殼”資源的選擇
案例解析 1、北京城建投資發展股份有限公司IPO上市
（1）基本情況：1998年，經北京市人民政府批準，北京城建集團以組建股份公司的資產經過評估后的凈值作為投入，獨家發起募集資金設立上市公司。1998年12月9日，1億股A股股票發行成功，募集資金8.43億元。12月28日，北京城建投資發展股份公司成立。1999年2月3日，“北京城建”股票在上海證券交易所掛牌交易。
（2）上市操作方式：IPO
（3）選擇操作方式原因：在當時上市政策環境下，經北京市政府同意，北京城建獲取了“上市指標”。
（4）業務板塊：房地產板塊
（5）主營業務確立過程：2001年4月，以標的為233916.79萬元的全部施工類資產與母公司——北京城建集團房地產類資產進行置換，股份公司置出施工類資產，集團將旗下北京城建工程承發包公司和北京城建房地產開發公司委托上市公司管理，全面整合集團所有房地產類資源。
2、魯商置業借殼上市
（1）借殼上市背景：2007年，萬杰高科因連年虧損、債務償還困難公司進行了債務重組，當年因債務重組利得實現凈利潤2275.37元，為擺脫困境，萬杰高科積極對外尋求重組。與此同時，魯商集團的房地產板塊因發展速度快成為了公司的重點發展業務，于是借殼上市成為魯商集團快速做大做強房地產業的必由之路。
（2）借“殼”公司情況：山東省商業集團有限公司為1992年底由山東省商業廳整建制轉體組建的大型國有企業，是以現代零售為主業、以制藥和房地產為重點產業、涉足酒店、教育、傳媒、投資等多元化發展的大型企業集團。重組萬杰高科時，魯商集團實現銷售收入187億元，同比增長34.8%。魯商置業為魯商集團的子公司。
（3）“殼”公司情況：“殼”公司為山東萬杰高科技股份有限公司，于1993年1月18日經批準，由萬杰集團有限責任公司作為主要發起人聯合其他四家企業共同發起，于2000年在上海證券交易所掛牌交易。“殼”公司重組前主營業務為化纖新材料、紡織品、片劑、膠囊、熱能電力的生產與銷售及醫療服務、康復療養、醫療咨詢服務等，借殼前的帳面總資產41.01億元，總負債34.83億元。2005-2006年連續兩年虧損，“殼”公司股票交易先后被實行其他特別處理、退市風險警示特別處理，經營狀況持續惡化。
（4）選擇“殼”公司的原因：萬杰高科是山東的上市企業，山東省國資委認為萬杰高科的醫療類和化纖類資產較為優良，因流動資金的缺乏促使企業面臨破產的邊緣。最終，山東省國資委、淄博市政府、魯商集團與萬杰集團四方簽署了資產重組框架協議，以進行萬杰高科重組事宜。
（5）借殼參與方：參與本次資產重組的其他四家資產置入方分別魯商集團有限公司（原稱“山東銀座集團投資有限責任公司”）、山東世界貿易中心、山東省通利商業管理服務中心和北京東方航華投資有限公司。其中山東世界貿易中心系山東省國資委直屬國有企業，由山東省國資委委托魯商集團托管經營；魯商集團有限公司、山東省通利商業管理服務中心系魯商集團的全資子公司。北京東方航華投資有限公司是一家主營投資管理、房地產開發、投資咨詢的有限公司，與魯商集團無關聯關系。
（6）借殼上市方式：考慮到“殼”公司萬杰高科原有的主營業務已無盈利能力，且“殼”公司持有高額負債。同時，考慮保證置入資產的完整性與業務經營的獨立性，促使置入上市公司的凈資產金額遠遠大于置出凈資產的金額，綜合考慮采用了資產置換+定向增發的組合方案。
二、上市運作之上市模式確定
城投公司的上市模式主要有整體上市與分拆上市兩種。整體上市主要指城投公司將全部或絕大部分的業務重組為股份公司并增資擴股上市、原城投公司（或新設主體）整體作為上市主體的上市模式。分拆上市主要指城投公司將其核心業務重組為股份公司并增資擴股上市、原城投公司變成控股該上市公司的上市模式。與分拆上市相比，整體上市的上市模式能夠一定程度上保證企業經營的連續性、減少利益輸送與關聯交易行為，但也可能因城投公司整體資產中效率較差的部分降低公司整體的經營效益與估值水平。
（一）城投公司上市模式概覽
根據前述數據統計情況，84%的城投公司采用分拆上市的上市模式；16%的城投公司選擇整體上市的上市模式，其上市時間大多處于2006年以前。這主要與城投公司資產規模、業務特點等因素相關。
市場化經營能力相對較弱、業務經營的區域性較強的城投公司，往往傾向于在其原有的資產體系中，優先精選出盈利性能夠達到投資者要求的資產先行上市，從而保證上市審核通過的成功率。隨著公司上市運作手段的靈活化，資本運作市場上存在著整體與分拆相結合的綜合路徑。
（二）城投公司上市模式建議
1、城投公司上市模式選擇考慮因素
城投公司對上市模式的選擇，需要結合地方政府對于城投公司的功能界定與轉型要求、公司資產體系、資本結構安排、股權關系、業務板塊、上市主體選擇等因素綜合考慮。隨著地方政府對于地方融資平臺公司功能分類逐漸明確、轉型方向逐漸清晰、績效考核體系逐漸完善。
2、城投公司主體構建運作形式
城投公司的上市主體構建主要有如下三種方式：
（1）以城投公司本身作為擬上市主體進行整體改制、剝離非主營資產和業務，一般多適用于整體上市。
（2）以城投公司旗下子公司為擬上市主體進行改制、吸納城投公司關聯性資產與業務，根據吸納關聯性資產與業務的范圍可適用于整體上市與分拆上市。
（3）以城投公司體系中擬上市企業資產和業務新設擬上市主體，根據吸納關聯性資產與業務的范圍可適用于整體上市與分拆上市。
3、多維度透析城投公司上市模式運作
從國有企業功能界定與轉型方向的角度，建議商業類的城投公司可考慮選擇整體上市的上市模式，公益性的城投公司考慮選擇分拆上市的上市模式。從城投公司資產質量與業務體系的角度，建議符合業務體系中存在較大比例的低效資產、富余人員過多、業務體系中存在符合國家政策導向的朝陽產業、持有壟斷性或不可再生性優質資產資源等特點的城投公司，優先考慮選擇分拆上市的上市模式。
案例解析 1、案例名稱：上海城投先整體上市后分拆上市兩大核心主業
2、基本情況：上海城投（集團）有限公司的前身是成立于1992年的上海市城市建設投資開發總公司，于2014年改制為有限責任公司。2008年，原水股份向大股東上海城投發行股份置入固廢處理業務及房地產業務，并改名城投控股，實現整體上市；2010年，城投控股置出水務類資產，實現向環境、地產和股權投資業務的戰略轉型。2017年3月，城投控股旗下環境集團整合上海城投控制的陽晨B股后分立上市，自此，上海城投實現了房地產和環保兩大核心板塊的上市。
3、路徑選擇原因
（1）整體上市
上海城投控制的原水股份，因上海市水務設施的不斷完善，使得其主營業務受到較大沖擊，原水股份利用上市平臺進行資金籌措的能力逐漸減弱。上海城投期望利用該上市平臺逐漸實現自身經營性資產的市場化接軌，決定為原水股份注入環保、置業等經營性優質資產以重新激活其上市籌資通道。此后，原水股份由原單一業務轉變為以水務、固廢處理（垃圾發電等）和房地產開發三足鼎立的綜合業務格局。
（2）分拆上市
2011年，上海城投通過無償劃轉方式控股陽晨B股。選擇分拆上市，主要是考慮到B股市場的融資功能喪失及流動性的降低使得陽晨B股的融資渠道受限，存在上市平臺的轉板需求；城投控股旗下的上海環境的從事業務，與陽晨B股主營的城市污水處理業務均屬于環保板塊業務，存在同業競爭的風險；將環境集團從城投控股中分立并與陽晨B股下屬污水處理資產整合，能獲得規模效益，增強市場競爭力。經過分拆上市后，陽晨B股的融資功能將得到釋放，成功實現“B轉A”，實現上海城投業務聚焦于房地產和環保兩大主業。
三、上市運作之業務體系構建
針對業務內容的選擇，上市主體應優先選擇生產經營活動符合法律和行政法規和公司章程規定、符合國家產業政策及環境保護政策的業務板塊，避免選擇列入“產業負面清單”的業務板塊，避免對企業上市成功率產生一定的負面影響。
另外，根據相關政策文件引導要求，城投公司可重點關注符合國家戰略性的新興產業發展方向，對于某些傳統業務方向，城投公司需要評估自身是否能夠在該業務領域具有突出的自主創新能力、是否有利于促進產業結構調整和技術升級。
（一）城投公司業務體系概覽
隨著城市基礎設施與城市功能的不斷完善，城投公司在地方政府的大力支持下，逐漸形成了多元化的業務體系，主要分為公益性、準經營性、經營性類業務。公益性業務主要指為了社會公共利益服務、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的業務；準經營性業務是指為社會公共利益服務，雖不以盈利為目的但可產生較穩定的經營性收入的業務；經營性業務指的是以盈利為目的，且能夠采用市場化方式運作的業務。
根據前述數據統計情況，主營業務為房地產的上市城投公司數量最多，占統計個數的42%；其次為電力板塊、水務板塊；主營業務為環保類的上市城投公司數量最少，僅占統計數量的3%，這主要是由于環保板塊較其他業務相比，尚屬于新興業務。
從各個業務板塊來看，2017年行業內城投公司平均毛利率最高的業務板塊為環保行業，為46.06%，其次為水務行業的37.52%；平均凈資產收益率最高的業務板塊為基礎設施行業，為10.65%，其次為水務行業的9.79%；平均資產負債率最高的業務板塊為基礎設施行業，為75.27%，其次為燃氣行業的61.88%；平均營收增長率最高的業務板塊為基礎設施行業，為17.38%，其次為房地產行業的15.03%。根據上述財務指標情況，綜合分析出環保板塊的盈利水平較好、負債水平較低、具備一定的成長性。
（二）城投公司上市主體業務體系構建建議
1、城投公司業務體系構建方向
以企業上市審核規定中對主營業務設置的要求為基礎，根據地方國有資本的戰略定位和發展目標，結合不同國有企業的作用、現狀和發展需要，城投公司可采用資產重組、并購等手段為上市主體構建以核心業務為主的多元化業務體系。
2、城投公司上市業務選擇建議
城投公司的業務體系中，盈利能力較好的業務往往是經營類業務，如房地產、物業、旅游、養老等，建議具備市場化競爭能力的城投企業可選擇經營性業務作為上市主體的核心業務。城投公司業務體系中盈利能力一般卻具有穩定的業務來源及現金流的往往是污水處理、供熱、水務等準公益性業務，建議城投公司根據自身業務經營實力，選擇構建經營性與準經營性業務結合的多元化業務體系。
案例解析 1、案例名稱：合肥城建IPO歷時4年明確主營業務
2、基本情況：2004年合肥城建發展股份有限公司向證監會遞交了上市材料，但最終以失敗告終。2008年1月28日，合肥城建登陸深圳交易所中小板，上市發行了2670萬股A股，每股定價15.60元，融資3.9億元人民幣，成為安徽省首家房地產行業上市的本土企業。
3、業務板塊：房地產板塊
4、初次IPO失敗原因：戰略和業務發展定位不清晰
5、確立主營業務過程：2004年合肥城建向證監會遞交了上市材料，其上市申請終被駁回。在第二次申請IPO的過程中，經過合肥城建在上市道路上的不斷嘗試與提煉，逐漸識別出自身的優勢資源——合肥城建的國資背景使得其在本地區拿地方面比較便利而且成本較低，從而明確了房地產開發作為自身的主營業務的戰略方向，借助當地土地的資源優勢最終順利上市。
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